Góc nhìn sâu về Tập đoàn Hoa Sen (HSG)

(ĐTCK) Giá cổ phiếu HSG của Công ty cổ phần Tập đoàn Hoa Sen giảm khoảng 40% trong giai đoạn tháng 7 - 11/2017, dù giá thép cán nóng phục hồi tốt kể từ đầu tháng 5/2017 từ vùng 420 USD/tấn lên gần 600 USD/tấn và có thông tin hỗ trợ đáng kể từ chính sách được ban hành ngày 31/5/2017 của Bộ Công thương, áp thuế tự vệ, thuế chống bán phá giá chính thức vào mặt hàng tôn màu, tôn mạ.

Cơ cấu tài chính hiện tại

Nợ vay của HSG bắt đầu tăng vọt từ quý I niên độ tài chính 2016 - 2017, tức từ 1/10 - 31/12/2016, cả nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn, trong đó chủ yếu là tăng nợ ngắn hạn. Báo cáo hàng quý cho thấy, HSG gia tăng nợ để tích lũy hàng tồn kho, đầu tư mở rộng các chi nhánh, dự án mới (tăng sản lượng tôn mạ, ống thép và ống nhựa).

Kết thúc niên độ, tổng nợ phải trả gần chạm mốc 12.000 tỷ đồng, trong đó nợ ngắn hạn hơn 9.000 tỷ đồng, chiếm 76%. Tổng nợ chiếm 76% trong cơ cấu vốn, tài sản ngắn hạn chiếm 60% tổng tài sản, tập trung vào hàng tồn kho khi giá trị hàng tồn kho đạt hơn 9.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 21 tuần sản xuất của HSG.

Khả năng sinh lời trong tương lai

Theo báo cáo tài chính niên độ 2016 - 2017 (1/10/2016 - 30/9/2017), HSG đạt doanh thu hơn 26.000 tỷ đồng, tăng 46%; lợi nhuận sau thuế đạt 1.331 tỷ đồng, giảm 11% so với niên độ trước và hoàn thành hơn 80% kế hoạch.

Sản lượng niên độ 2016 - 2017 của HSG đạt 1,6 triệu tấn thành phẩm, giá bán bình quân tăng trên 10%, đạt 16,4 triệu đồng/tấn, nhưng giá vốn hàng bán tăng 58%, dẫn tới lợi nhuận gộp chỉ tăng khoảng 6%, biên lợi nhuận gộp giảm từ 23,3% xuống 16,9% và thị phần giảm nhẹ so với niên độ 2015 - 2016.

Một số phân tích chỉ ra nguyên nhân là do HSG không được hưởng lợi từ giá thép cán nóng (nguyên liệu đầu vào của tôn) thấp như năm 2016 và trong tháng 4/2017, giá thép cán nóng giảm hơn 15%, kéo lợi nhuận quý III niên độ tài chính 2016 - 2017 xuống 271 tỷ đồng (giảm 40% so với quý III/2016). Tình trạng lợi nhuận giảm này tiếp tục tiếp diễn trong quý IV niên độ 2016 - 2017.

Có thể nói, trong niên độ 2016 - 2017, chính sách quản trị hàng tồn kho chủ động của HSG đã phản tác dụng, khi Công ty chủ động tăng hàng tồn kho trong quý II (tháng 1 - 3/2017, trước khi có đợt giảm của giá thép cán nóng) từ 4.900 tỷ đồng lên 8.400 tỷ đồng (+70%), tạo áp lực lớn cho 2 quý cuối niên độ. Lưu ý, HSG sử dụng chính sách bình quân gia quyền, nên áp lực hàng tồn kho giá cao sẽ chia đều cho các quý.

Áp lực trả lãi của HSG là rất lớn, nhất là trong bối cảnh dòng tiền hoạt động kinh doanh trong niên độ tài chính vừa qua của Công ty âm 2.182 tỷ đồng   

Thực tế, HSG là một nhà sản xuất, tiêu thụ tôn mạ lớn, nhưng là một “nhà đầu cơ nhỏ bé” trong thị trường hàng hóa thế giới. Trong quý IV niên độ 2016 - 2017, Ban lãnh đạo HSG một lần nữa “đặt cược” vào giá thép cán nóng, khi kết thúc quý IV, lượng hàng tồn kho lên hơn 9.000 tỷ đồng, gấp đôi so với thời điểm đầu niên độ.

Nếu giá thép cán nóng không tăng, mà có diễn biến giảm trong các quý tới, thì lợi nhuận của HSG sẽ tiếp tục thấp (tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần niên độ 2016 - 2017 là 83,1%, niên độ trước đó là 76,7%).

Một số phân tích trên thị trường có nhắc tới chi phí bán hàng và quản lý tăng cũng là yếu tố khiến lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của HSG sụt giảm, điều này có vẻ chưa hợp lý. Chi phí bán hàng và quản lý trong niên độ 2016 - 2017 là 2.321 tỷ đồng, tăng 13,7% so với niên độ 2015 - 2016, trong đó chi phí quản lý là 804,3 tỷ đồng (-10%), chi phí bán hàng là 1.516 tỷ đồng (+33%) là hệ quả tất yếu của việc Công ty mở rộng chi nhánh, từ 227 lên 341 chi nhánh.

Chi phí bán hàng là biến phí, với doanh thu tăng 46%, tốc độ tăng doanh thu nhanh hơn tốc độ tăng chi phí, tức HSG kiểm soát tốt chi phí bán hàng.

Điều cần chú ý là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế trên doanh thu giảm từ 10,7% trong niên độ 2015 - 2016 xuống 6,3% trong niên độ 2016 - 2017, chứng tỏ áp lực nợ vay lên HSG rất lớn, trong cả ngắn hạn lẫn dài hạn. Niên độ 2016 - 2017, với nợ vay tăng hơn gấp đôi, HSG phải chịu chi phí lãi vay lên tới 482 tỷ đồng và tỷ trọng nợ vay trên doanh thu đang biến đổi theo hướng tăng dần, từ 1,17% lên 1,84%.

Hai quý cuối niên độ, chi phí lãi vay tăng dần, tỷ trọng nợ vay dài hạn tăng dần cho thấy, trong bối cảnh nợ vay ngắn hạn lớn, doanh nghiệp chuyển sang vay với kỳ hạn dài hơn. Theo đó, áp lực trả lãi tăng thêm.

Vấn đề lớn nhất mà HSG có lẽ đang gặp phải chính là phát triển quá nóng, tới mức Công ty phải nhập thêm thép cán nguội từ bên ngoài, khiến chi phí vận chuyển tăng, ảnh hưởng tới tỷ suất lợi nhuận gộp.

Cơ cấu tài chính cũng thay đổi đột ngột, các chỉ số tài chính trở nên kém đi sau khi kết thúc niên độ 2016 - 2017. Mặt tích cực là các dự án của HSG đã và đang hoàn thành, nâng công suất sản xuất ống thép, ống nhựa và thép cán nguội (giảm nhu cầu mua ngoài); hệ thống phân phối, bán lẻ tiếp tục mở rộng.

Thương hiệu lớn là cơ sở để HSG giữ vững thị phần trong các năm tới. Ngoài ra, khoản lợi nhuận hơn 100 tỷ đồng từ bán cổ phần tại Công ty Cảng quốc tế Hoa Sen Gemadept chưa được hạch toán. Tuy nhiên, chi phí có thể sẽ tăng, ảnh hưởng tới lợi nhuận.

Với xu hướng doanh thu đang tăng trưởng trong 2 quý cuối niên độ 2016 - 2017, dự báo doanh thu quý I niên độ 2017 - 2018 của HSG có thể đạt 7.000 tỷ đồng. Nếu tỷ trọng giá vốn bình quân cũng như tỷ trọng chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trong niên độ mới tương đương niên độ trước, tương ứng khoảng 83% và 9,5%, chi phí lãi vay ước khoảng 170 tỷ đồng, đồng thời HSG ghi nhận lợi nhuận tài chính từ thoái vốn tại Cảng Hoa Sen Gemadept, thì lợi nhuận quý I niên độ tài chính 2017 - 2018 của Công ty có thể đạt 350 - 380 tỷ đồng.

Các rủi ro hiện hữu

Giá thép cán nóng đang dao động phổ biến trong khoảng 550 - 600 USD/tấn. Hiện chỉ còn hơn 1 tháng là kết thúc quý I niên độ tài chính 2017 - 2018 của HSG nên có cơ sở để kỳ vọng lợi nhuận quý này sẽ khả quan. Tuy nhiên, xét trong trung và dài hạn, nếu giá thép cán nóng có diễn biến giảm sẽ là rủi ro không nhỏ đối với HSG.

Về vấn đề HSG vay nợ nhiều, nếu dòng tiền không kịp về để trả nợ thì hậu quả nhiều khả năng sẽ nghiêm trọng trong cả ngắn và dài hạn.

Một số ý kiến đề cập đến các giao dịch của HSG với Công ty TNHH Đầu tư và Du lịch Hoa Sen (HSIT). Hiện HSIT đang nắm 20,25% cổ phần của HSG và ông Lê Phước Vũ, Chủ tịch Hội đồng quản trị HSG đồng thời là Chủ tịch Hội đồng quản trị HSIT.

Thuyết minh báo cáo tài chính cho thấy, giao dịch giữa HSG và HSIT tăng đột biến trong niên độ 2016 - 2017, về cả hai phía mua và bán (HSG bán cho HSIT giá trị tổng cộng trên 4.000 tỷ đồng, nhưng không có thông tin về giá bán và HSIT mua lại từ HSG giá trị xấp xỉ 3.000 tỷ đồng), đồng thời khoản phải thu từ HSIT tăng đột biến lên 390 tỷ đồng, từ mức 27 tỷ đồng đầu niên độ. Điều này dẫn đến nghi vấn “chuyển giá” giữa HSG và HSIT, cụ thể là vấn đề thuế và việc rút dòng tiền, chuyển lợi nhuận ra khỏi HSG.

Nguyễn Đại Hiệp, Công ty Chứng khoán KIS Việt Nam
Nguồn: tinnhanhchungkhoan.vn